十张图带你看懂以太坊ETH牛市发动机
时间：2025-12-02
目录
- ETH 对比 BTC
- ETF
- 选择权未平仓合约量
- 验证者队列
- DeFi：活跃贷款
- DEX（去中心化交易所）交易量
- L1 交易费用
- 长期持有者未实现净损益
- 市值与已实现价值比率（MVRV）
在过去两个月里，各家「财库公司」已收购了超过 340 万枚 eth。以目前市价计算，这笔资金高达 146 亿美元。
资本轮动正跨市场显现。比特币的主导地位已从 65% 跌至 57%。而 ETH 则上涨了 81%（从 4 月低点算起上涨了 171%）。
但这些都已成为后视镜里的风景。现在，我们需要向前看。
本文将分享一些链上数据更新，同时展望 ETH 的下一步走势。
我们开始吧。
ETH 对比 BTC
资料来源：The DeFi Report
如引言所述，流动性一直透过「财库」公司流入 ETH。
它也正在透过 ETF 流入…
ETF
自 7 月 1 日以来，ETH 的净流入已超过 94 亿美元 —— 这是一个在如此短时间内非常惊人的数字。
这些流入使得 ETH ETF 的总资产规模在所有 ETF 中位列前十 —— 这表明其机构需求水平已经达到了过去只有顶级股票和债券 ETF 才能看到的程度。
总计而言，ETH ETF 已看到近 140 亿美元的净流入，并拥有 290 亿美元的管理资产规模。它们共同持有 ETH 总供应量的 5.4%。
在同一时期，BTC 的净流入为 54 亿美元。
资料来源：The DeFi Report, Glassnode
投资者正在轮动到 ETH。我们认为这种情况将会持续下去。
但这不会是一条直线（稍后会详细讨论）。
选择权未平仓合约量
资料来源：Glassnode
为了进一步证明投资者的兴趣和风险承担正在流向何处，目前 ETH 的选择权未平仓合约量已超过 150 亿美元，仅略低于历史最高点。
在过去两个月内，单这个数字就上涨了 158%。我们认为其中很大一部分是机构为了对冲 ETF 风险敞口而进行的对冲。
作为参考，BTC 的未平仓合约量目前为 440 亿美元，低于 8 月中旬创下的 540 亿美元历史高点。
验证者队列
资料来源：validatorqueue
目前有 92.7 万枚 ETH 正在等待退出质押队列（价值 40 亿美元）。
考虑到 ETH 在过去几个月里上涨了 81%，并且从 4 月低点反弹了 171%，这并不令人惊讶。
同时，现在有 78.7 万枚 ETH（价值 34 亿美元）正在进入验证者队列（很可能是 ETH 财库公司为了获得收益而质押他们的 ETH）。
这些正在退出的 ETH 有多少可能会被出售？
这很难说。许多被质押的 ETH 都存放在诸如 Coinbase、Binance 和 Kraken 之类的加密货币交易所。这种移动可能部分源自于牛市中的操作。当然，其中一些也可能被出售。
随着这种重新洗牌的发生，我们可能会看到 ETH 价格出现一些波动（以及加密推特上的一些恐慌、不确定和怀疑情绪，即 FUD）。
DeFi：活跃贷款
资料来源：The DeFi Report, Token Terminal
随着活跃贷款总额接近 400 亿美元，以太坊 DeFi 依然生气勃勃。
其中绝大部分（71%）来自 Aave。
以其管理资产总额 / 智能合约锁定总额（TVL）计算，Aave 在美国所有银行中可排名第 38 位。
DEX（去中心化交易所）交易量
资料来源：The DeFi Report
平均每日 DEX 交易量较 4 月低点上涨了 266%，其中 L1（第一层）主网贡献了约 67% 的交易量。
L1 交易费用
资料来源：The DeFi Report
随着 DeFi 活动的兴起，L1 上的平均交易费用自去年第四季以来首次飙升。
反身性飞轮正在启动：价格上涨→ 链上活动增加→ 基本面改善（对区块空间的需求和更高的交易费用） → 价格上涨→ 链上活动增加。
长期持有者未实现净损益
资料来源：Glassnode
就长期持有者的未实现净损益而言，ETH 尚未达到我们在过去周期中见过的极端水平（蓝色区域）。
市值与已实现价值比率（MVRV）
资料来源：Glassnode
已实现价格是 ETH 流通供应平均成本基础的代表。目前为 2,300 美元。
当市值与已实现价值显著脱节时，这是一个市场正在过热的迹象。
目前的读数是 1.87。这表明，平均而言，ETH 持有者正享受着 87% 的未实现收益。
MVRV 去年第一季曾高达 2.2，在 2021 年周期中则为 3.8。
* 请注意，此数据仅捕获链上 ETH（不包括 ETF 和存放在交易所的 ETH）。
我们接下来将走向何方？
综合以上所有链上数据，我们的核心结论是：尽管短期内可能会有波动，但以太坊尚未达到本轮周期的顶部，其长期上涨趋势依然稳固。
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