Coinbase分析报告10月：加密市场看涨预期升温

时间：2025-12-02

要点介绍：

十月市场看涨信号浮现：美元趋弱、全球流动性回升，叠加联邦基金期货显示降息预期升温，暗示美联储或将转向鸽派立场
流动性流向黄金的启示：BTC与全球流动性保持高度关联，而黄金则未展现出稳定的相关模式

美国政府停摆的影响

Coinbase对10月加密市场的战术判断偏向乐观：我们预计美元走弱、短期流动性改善以及美联储更可能采取谨慎降息的态度，将为加密资产提供有利环境。除非出现意外的鹰派表态，这些因素有望推动BTC延续涨势至11月之前，届时流动性可能转为不利。

美国当前处于部分政府关门状态，这对加密市场意味着什么？这一局面可能导致美联储依赖的关键经济数据发布延迟。由于预算中断，美国劳工统计局（BLS）和经济分析局（BEA）已暂停数据采集，并推迟发布包括非农就业报告和消费者物价指数（CPI）在内的核心指标，直到财政拨款恢复。

在缺乏官方数据的情况下，市场或将更多依赖如ADP私营部门就业数据等替代性指标来预判货币政策走向。ADP数据显示，继此前多年岗位增长放缓后（相较2021年每月新增超百万职位），当前净新增就业岗位几乎停滞（图1）。我们认为，依据菲利普斯曲线逻辑，当前就业疲软将在约10个月后缩短工资驱动的服务业通胀传导路径，从而降低提前宽松政策的成本，尤其考虑到非线性劳动力市场崩溃的尾部风险。

我们的观点是：政府停摆带来的数据真空，叠加私人部门招聘冻结，进一步强化了市场对美联储将采取更宽松政策路径的预期。此外值得注意的是，近期多重因素叠加造成了加密市场短暂的流动性紧张，主要包括：（1）美国财政部补充其一般账户余额（目前已接近8000亿美元的目标水平）；（2）季度末与月末的资金调仓行为；（3）新加坡TOKEN 2049大会引发的“会议效应”。随着这些扰动逐渐消退，短期内或为价格回升提供支撑。

图1. 美国私营部门就业月度变化处于2023年以来最低水平

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利率市场已反映这一转变——目前30天期联邦基金期货显示，年底前实施两次25个基点降息的概率高达87%（图2）。跨资产信号也验证了实际利率下行与美元疲软的趋势，这对加密资产构成利好。当前FOMC会议定价显示，10月底目标利率区间预计为3.75%-4.00%，到12月有望回落至3.50%-3.75%。与此同时，美元走弱，黄金价格刷新历史高点——反映出市场对实际利率下降的预期增强，同时“保值”需求显著上升（图3）。我们认为，这一组合将缓解美元金融条件，削弱风险资产面临的现金收益竞争，进而利好加密货币表现。

图 2. 年底前两次降息 25 个基点的可能性达到 87%

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图 3. 美元走软，黄金创历史新高

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我们可以不要再谈论黄金了吗？

简短回答：不能。尽管如此，市场上仍有不少人在试图解释为何9月黄金突破历史新高，而比特币却表现低迷。一个关键原因在于，虽然比特币并非始终在通胀高企时期表现出色，但许多投资者和媒体仍坚持将其视为类似黄金的通胀对冲工具。事实上，比特币更多是对抗货币超发的工具，而非直接对抗物价上涨，这也说明为何其走势常与全球流动性的注入密切相关。

9月份，受多国央行降息及市场担忧（1）美国政府关门、（2）美联储独立性受政治干预等因素影响，金价大幅攀升。（尽管如此，SPDR黄金ETF上月吸引了42亿美元资金流入，而美国现货比特币ETF同期仍录得35亿美元净流入。）然而，我们认为这种分化并非源于机构情绪的根本差异，而是因为比特币已在7月和8月率先反弹，导致9月面临技术性抛压，叠加前述流动性被抽离，抑制了进一步上涨。

从数据角度看，仅凭黄金走势难以有效预测比特币。自2013年以来，BTC与黄金的90天滚动相关性频繁在-0.8至+0.8之间剧烈波动，虽有短期聚集现象，但长期来看缺乏持续联动，整体平均相关性极低（图4）。我们发现，两者同步上涨通常由流动性扩张驱动：当实际利率下降、美元走弱时，两类资产均能吸引过剩资金。相反，在避险情绪主导、黄金因安全需求上涨而美元走强、流动性收紧时（如最近几周），作为高贝塔风险资产的BTC往往会脱钩，甚至出现负相关。

我们的观点：归根结底，我们认为全球流动性才是比特币最可靠的宏观指引。这一点已被我们构建的M2全球流动性指数所证实——过去三年中，该指数与比特币价格的相关性稳定维持在约0.9的高水平。

图 4. 比特币与黄金过去 90 天相关性

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